传闻港元将与美元脱钩？

港元会脱钩美元吗？ 答案是不。

近期，市场对盯住港元是否面临与美元脱钩风险的讨论再度升温。 无论是去年以来的社会运动，还是近期的香港国安法，都为这种担忧提供了依据。 然而，我们认为答案是否定的。

事实上，资本市场力量不太可能导致港元脱钩，香港或北京的决策者也不太可能主动选择这样做。

首先，让我们快速回顾一下港元挂钩的运作方式：

香港的外汇机制称为“货币发行局”，意思是通过固定汇率，要求发钞机构持有足够的美元，以支持依法发行港元作为储备，维持外汇储备最少相等于现有货币供应量，让流通中的每一张港元钞票都有相应的美元资产作充分支持。 此外，香港金融管理局不能制定独立的货币政策。 为了保持汇率稳定，利率必须根据资本流动自动调整。 该操作机构始终处于自动被动调整状态。

如果资金外流导致港元流动性枯竭，货币供应量就会萎缩，港元利率（以香港银行同业拆息HIBOR表示）自然会上升。 创造自然平衡。 金管局不需要人工操作的过程，已经运作了近 40 年。

上述“货币发行局”机制比普通的固定汇率制度更强，因为它要求货币发行者持有等于或大于流通货币数量的外汇储备。 在这种机制中，本地货币可以随时以固定汇率兑换成与其挂钩的外币（反之亦然）。

值得注意的是，货币发行局机制并非因资金流入或流出等市场因素而简单崩溃。 事实上，自约翰梅纳德凯恩斯为俄罗斯北部政府创建第一个货币委员会以来，管理良好的货币委员会从未崩溃过。 阿根廷在被迫放弃盯住美元时，虽然技术上也在运行货币发行局制度，但并不“管理得当”。 事实上，阿根廷几乎违反了妥善管理货币委员会机制的所有规则。

下面就近期围绕港元脱钩话题的常见疑惑进行解读。

问题一：金管局的储备资产是否即将枯竭？

我们的观点：这种说法具有误导性。 金管局的外汇储备量稳定，“外汇储备”与题中银行的“超额储备”不是一回事。 外汇储备是衡量外汇机制安全性的重要标准，而超额准备金则是衡量银行间流动性的指标，是货币供应量的一部分。 看看金管局的储备，超额储备一直在下降，而外汇储备一直在上升。 专门用于捍卫联系汇率制的外汇储备，即所谓的支持资产，目前占流通货币的100%以上，近年来一直保持稳定，任何额外的港元发行都伴随着支持资产的增加。 超额准备金下降只是银行间市场运行的结果。 过去几年，美元利率上升，银行间流动性收紧。 但这并没有在港元汇率方面给金管局带来压力。 此外，超额准备金多年来甚至接近于零，挂钩的运作并未受到影响。

问题二：维持联系汇率制度导致的高利率是否会损害经济？

我们的观点：尽管近期港元兑美元利差扩大，但资金流动温和。 此外，由于港元利率小幅上升，资金亦回流港元市场，正好证明制度运作有效。 此外，过去一年香港承受着巨大的经济压力：新冠疫情导致的经济衰退、示威游行、可能失去美国给予的“特殊待遇”等。相对而言，港元利率变动不大。 1997年，香港经济以每年10%的速度萎缩泰达币与美元脱钩，本地短期利率一下子升至近30%。 即使在如此极端的情况下，联系汇率制度也没有被破坏。 近期利率小幅上升，恰恰说明联系汇率机制运行正常，所面临的压力远低于1997年的水平。

问题三：香港的高负债率是否导致高风险？

我们的观点：虽然香港的债务占 GDP 的比率自全球金融危机以来有所上升，并可能带来一些风险，但银行业和整个金融体系的风险并不值得特别关注。 香港对房屋和商业地产按揭贷款有各种限制。 截至去年底，香港家庭债务占本地生产总值的比率为72.2%。 其债务权益比率也远低于标普500美国非金融板块259.9%的杠杆率。

问题四：香港的经济周期与中国内地的经济周期比与美国更一致，那么盯住人民币是否更合理？

我们的看法：从长远来看，这可能是正确的，但在可预见的未来，与美元挂钩的汇率机制更适合各方。 稳定的汇率对香港意义重大，而中国大陆也受益于稳定的离岸美元池，短期内很难找到其他替代方案。 如果中国的资本项目完全开放，人民币可以自由兑换成外汇，香港独立的货币体系就会失去价值。 但直到现在，虽然北京有意发展人民币的离岸影响力，但从未就是否会改变港元的管理方式发表任何意见。 此外，由于中国在过去五年实施了严格的外汇管制，离岸人民币市场已经萎缩。 如果不能保证良好的离岸人民币流动性，北京不可能贸然让香港转向人民币，也不可能将港元与人民币挂钩。 因此，我们认为港元盯住美元的机制短期内不会改变。

总结：简而言之，我们认为短期内港元与美元不会脱钩。 这并不意味着人们不能利用其港元头寸对冲其他交易泰达币与美元脱钩，或表达对波动性的看法。 不过，港元联系汇率制度被打破的可能性微乎其微。

本文摘自JP.Morgan

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