张明：俄乌战争对国际货币体系的影响及人民币国际化的新机遇

张明，中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛主任

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一、布雷顿森林体系 I 和 II

布雷顿森林一号是在二战后形成的。这种制度最大的特点就是所谓的双重挂钩制度，即美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。布雷顿森林我成功地跑了二十年。从 1960 年代后半期开始，系统的问题变得明显。随着二战后欧洲经济和日本经济的快速复苏，美国经济的绝对优势逐渐被削弱。 “特里芬困境”开始浮出水面。所谓“特里芬困境”，是指为了维持全球经济对储备货币的需求，美国必须继续出口美元；但随着全球美元的增长，其他国家将影响美国维持美元与黄金挂钩的能力。怀疑。事实上，从 1960 年代后半期开始，以法国为代表的一些西方国家就开始用美元挤金。随着美国黄金储备的迅速减少，尼克松政府于 1971 年宣布美元将不再与黄金挂钩。 “尼克松冲击”被认为是布雷顿森林一世终结的标志。

1970年代，全球经济面临两次石油危机造成的滞胀时期，也是国际货币体系的过渡时期。 1976年牙买加会议后，国际货币体系逐渐转向布雷顿森林体系。布雷顿森林体系II的最大特点是美元脱离黄金锚后继续充当全球储备货币。外向型新兴经济体（亚洲四小龙、亚洲四小龙、中国等）向美国出口商品换取美元，资源输出型经济体（中东国家、俄罗斯等）出口资源去美国换美元。很大一部分美元作为外汇储备再投资于美国安全资产（尤其是美国国债）。换言之，在布雷顿森林体系下，美国必须有大量的经常账户逆差和资本账户顺差，而外围国家必须有大量的经常账户顺差和资本账户逆差。

在布雷顿森林体系 I 中，黄金是锚定全球货币体系的稳定来源。在布雷顿森林体系 II 下，美联储的货币政策可信度成为锚定全球货币体系的稳定来源。周边国家认为，高度独立的美联储将在稳定国内经济增长和通胀的基础上实施负责任的货币政策，后者将为美元汇率和美元安全资产价格带来稳定。然而，美联储的货币政策公信力在美国次贷危机、新冠疫情爆发和俄乌战争这三个事件中逐渐耗尽。

在美国次贷危机爆发之前，以中国为代表的债权国担心美国不断扩大的经常项目赤字最终会导致美国外债负担过重，最终不得不让美国贬值。美元大幅上涨。更正，势必给美元资产持有者造成巨大损失。次贷危机爆发后，为应对危机、提振经济，美联储在5-6年内实施了三轮量化宽松政策，美联储总资产从超过1万亿美元增加到4.50,000 由此产生的全球流动性洪流极大地推高了全球资产价格（尤其是美国股票）。新冠疫情爆发后，美联储在两年内通过量化宽松将总资产从4万亿美元增加到9万亿美元。为了给美国政府的上述行为提供合法性，美国学术界甚至炮制了“现代货币理论”（MMT）进行合作。

二、俄乌战争对国际货币体系的影响

如果说1970年代的两次石油危机导致了全球滞胀格局的到来，那么2020年的爆发一方面是持续至今的新冠疫情抑制了全球需求，另一方面另一方面，打乱了全球供应链，让全球经济再次面临滞胀的考验。 2022年2月24日爆发的俄乌战争无疑将大大增加全球经济陷入滞胀的概率。考虑到上一个全球滞胀时代也是国际货币体系的过渡期，这个全球滞胀时代也有可能加剧国际货币体系的转型。

俄乌战争及其后对国际货币体系的最大影响是美国和一些欧洲国家冻结了俄罗斯的外汇储备和黄金储备，摧毁了迄今为止世界上最重要的安全资产（美国国债）。例如，对于中国、沙特阿拉伯、印度等持有大量外汇储备资产，但不是美国盟友的国家来说，这意味着未来投资美国国债将不再安全。 ，而美国政府在全球金融市场的声誉可能会因为地缘政治的考量而彻底交出。一旦美国国债失去全球最重要安全资产的地位，美元在国际货币体系中的地位无疑将大幅下降。

理论上来说，对于外汇储备持有国来说，常规的多元化手段是把更高比例的资产投资于欧元、英镑、日元等非美国发达国家的货币。资产，毕竟这些各国金融市场相对发达，资产流动性强。然而，美国与部分欧洲国家、日本联合制裁俄罗斯的事实，向许多国家生动地表明，单纯地在美国及其盟友内部进行资产多元化，并不能抵御多国联合制裁的系统性风险。

那么还有哪些其他选择？如果国际通行的信用货币不再可靠世界五大国际货币，那么将更高比例的主权外汇资产配置到实物资产，尤其是大宗商品上，就成为一个明智的选择。对国家尤其重要。逻辑很简单。由于积累美元储备的目的是为了应对未来较长时期的进口，由于美元资产的可靠性越来越差，不如直接用于进口商品。

另一种选择是将更高比例的主权外汇资产投资于黄金或比特币等数字货币。这是因为黄金的价格和比特币的价格都与美元的波动无关，而且在很多情况下都与美元汇率的波动成反比。

然而，上述两种多元化策略都面临着严峻的挑战，即全球商品、黄金和比特币的供应有限。一旦大量资金投入到上述资产中，必然会导致资产价格的波动性大幅增加，似乎不利于主权外汇资产的保值增值。

三、人民币国际化的新机遇

自2009年中国人民银行推动人民币国际化以来，人民币国际化已经走过了13个年头，目前在全球结算、外汇交易、储备货币等方面都能记账至少占2%的份额，成为仅次于美元、欧元、日元和英镑的世界第五大国际货币。

据笔者总结，中国人民银行推动人民币国际化的战略已从旧的“三位一体”（鼓励对外贸易投资人民币结算，大力发展人民币离岸金融中心等香港积极推动与其他央行签署双边本币互换）成为新“三位一体”（大力拓展人民币定价功能，加大对境外机构投资者开放境内金融市场力度，努力树立意识中国周边国家和“一带一路”沿线国家的人民币汇率）。真正的需求）。

俄乌战争的爆发为人民币国际化提供了以下机遇：

首先，非俄罗斯大宗商品价格暴涨，但俄罗斯大宗商品受西方国家影响很大。这为中国以相对合理的价格购买俄罗斯商品提供了很好的机会；其次，俄罗斯、伊朗等大宗商品出口国目前对美元资产的安全性产生负面影响。这为我国推进大宗商品进口人民币计价结算提供了良好契机；

第三，迄今为止，中国经济持续快速增长，中国政府的财政赤字、政府债务和货币供应的限制以及人民币汇率的相对强劲表现，使得人民币资产对海外投资者更具吸引力，人民币政府债券和金融债券开始具有一定的国际安全资产特征；

第四，美国切断了俄罗斯和伊朗多家金融机构的SWIFT系统世界五大国际货币，为中国政府推动CIPS（CNY跨境支付系统）的国际化和普及提供了难得的机遇。

为抓住上述机遇，推动人民币国际化，中国政府应出台以下一系列措施：

首先，应确保中国经济持续稳定增长，不断增强外国投资者对中国经济的信心；

二是防范化解国内系统性金融风险，防止系统性金融风险爆发干扰人民币国际化进程；

三是适当扩大国债发行规模，特别是离岸人民币国债发行规模，为有潜在需求的国家提供具有吸引力的另类安全资产；

四、在有效防止短期内资金大量流入和流出的前提下（即保留必要的资本账户控制），继续向境外机构投资者开放国内金融市场；

五、启动和扩大与特定国家签署的双边本币互换，鼓励其他国家通过双边本币互换获得人民币资金后，使用人民币向中国支付进口；